以太坊作为全球第二大加密货币，其生态活力、技术迭代（如以太坊2.0升级、质押机制）及机构 adoption 一直是市场关注的焦点，值得注意的是，尽管以太坊价格波动中不乏机构资金流入的信号，但灰度（Grayscale）作为全球最大的加密货币资产管理机构，却并未像市场预期中那样大幅增持以太坊（ETC），这一现象引发业界广泛猜测：是灰度对以太坊前景缺乏信心，还是背后存在其他深层逻辑？本文将从灰度业务模式、市场环境、以太坊自身挑战等多维度，剖析其“不增持”背后的真实原因。
灰度的业务逻辑：被动管理 vs. 主动选择
首先需明确，灰度的资产增持行为并非“主动投资偏好”，而是与其产品结构及市场需求直接挂钩，灰度旗下主流加密货币信托（如比特币信托GBTC、以太坊信托ETHE）均采用“私募公募”模式：先通过私募份额募集资金，再向SEC申请成为公募型OTC交易产品，投资者通过溢价/折价买卖信托份额，间接持有加密资产。
核心逻辑在于“需求驱动”：灰度是否增持某类资产，取决于其信托产品的净资金流入（Net Inflow），若投资者持续申购ETHE，灰度需在二级市场购买以太坊以满足赎回需求，从而推高持仓；反之，若ETHE遭遇净赎回或申购疲软，灰度则无需主动增持。
数据显示，2023年以来，ETHE多次出现“资金净流出”，尤其在比特币现货ETF通过预期升温的背景下，部分资金从以太坊信托转向比特币相关产品，直接导致灰度以太坊持仓量增长停滞甚至下降。“不增持”本质是市场资金用脚投票的结果，而非灰度主动“看空”以太坊。
市场资金偏好：比特币的“虹吸效应”与以太坊的“竞争压力”
2023年以来，加密货币市场最大的结构性变化在于“比特币机构化加速”与“以太坊叙事分化”，这一趋势直接影响了灰度的资金流向。
比特币现货ETF的“预期差”资金争夺
2023年10月，贝莱德（BlackRock）等传统资管巨头纷纷申请比特币现货ETF，市场预期这将带来千亿美元级别的增量资金，作为对比，以太坊现货ETF的推进因SEC的“证券属性认定”争议而滞后，在此背景下，风险偏好较低的机构资金更倾向于流向“合规路径更清晰、叙事更纯粹”的比特币，导致以太坊信托的资金流入规模远不及比特币信托，灰度作为老牌信托机构，自然跟随市场资金流向，将资源向比特币信托倾斜，而非逆势增持以太坊。
以太坊的“生态竞争”与“叙事模糊”
尽管以太坊在DeFi、NFT、Layer2等领域具备生态优势，但其面临两大挑战：一是Layer2的“分食效应”，随着Arbitrum、Optimism等扩容方案崛起，部分原生应用和用户转向二层网络，以太坊主网的价值捕获能力受到质疑；二是“竞争币”的叙事冲击，如Solana、Avalanche等公链凭借更高性能、更低成本吸引开发者，挤压以太坊的市场份额，以太坊2.0的“质押收益率”长期低于预期（目前约3%-4%），对机构资金的吸引力有限。当市场对以太坊的“网络价值增长”逻辑产生分歧时，灰度作为“被动管理者”，自然不会逆势增持。
监管不确定性：以太坊的“悬顶之剑”
监管政策是加密货币机构的核心考量因素，而以太坊面临的监管环境比比特币更为复杂。
“证券属性认定”的潜在风险
SEC主席Gary Gensler多次强调，若加密货币满足“投资合同”定义（即通过他人工作获利），则属于证券，以太坊作为支持大量DApp和智能合约的平台，其代币ETH的使用场景（如Gas费、质押）更接近“功能性代币”，但SEC仍可能将其归类为“证券”，一旦ETH被认定为证券，灰度以太坊信托需重新注册为SEC认可的基金，这将导致高昂的合规成本和潜在的业务调整风险。相比之下，比特币因“去中心化程度更高、缺乏中央管理机构”，被SEC认定为“非证券”的可能性更大，灰度比特币信托已提前完成注册，这进一步强化了比特币在灰度产品线中的优先级。
全球监管政策的“分化”
除美国外，欧盟 MiCA 法规、英国加密货币监管框架等均对以太坊的“可编程性”和“隐私功能”提出更高要求，MiCA 要求“智能合约审计”和“反洗钱合规”，这将增加以太坊生态的运营成本，灰度作为全球性机构，需平衡不同司法辖区的监管政策，而以太坊监管的不确定性显然增加了其资产管理的复杂性,间接影响了增持意愿。
以太坊自身的技术与经济模型挑战
除了外部因素，以太坊自身的经济模型和技术迭代问题，也抑制了灰度的增持动力。
通缩机制的“失灵”与“质押抛压”
以太坊2.0升级后，通过EIP-1559协议引入了“通缩模型”——当网络交易需求旺盛时，部分ETH会被销毁（即“基础销毁”），理论上形成通缩，2023年以来，因网络活跃度下降，ETH月度销毁量常低于新增发行量（质押奖励），导致实际仍呈“微通胀”状态，随着以太坊质押总量突破3000万枚（占供应量25%），质押者“解锁抛压”逐渐显现——2023年10月上海升级后，质押的ETH可随时提取，若市场下跌，质押者可能集中抛售，加剧ETH价格下行压力，灰度作为长期机构投资者，自然会对这种潜在的“供应冲击”保持谨慎。
“以太坊杀手”的竞争与“网络效应”瓶颈
尽管以太坊开发者数量和DApp锁仓量仍居首位，但Solana、Avalanche等新兴公链在“交易速度、费用、用户体验”上更具优势，尤其在GameFi、SocialFi等领域快速抢占用户，Solana的TPS可达6.5万，而以太坊主网仅约15-30，这种性能差距导致部分高频应用迁移至Layer2或其他公链。若以太坊无法通过“坎昆升级”（Dencun升级）有效降低Layer2 Gas费，其“网络效应”可能被进一步削弱，进而影响ETH的长期价值增长预期。
灰度的“战略收缩”与“风险规避”
灰度自身的战略调整也是“不增持以太坊”的重要原因，202
- 控制合规成本：避免在监管不确定的领域（如以太坊）投入过多资源；
- 优化资金效率：将有限资金流向流动性更好、市场需求更稳定的比特币；
- 应对赎回压力：2023年ETHE多次出现大额净赎回，灰度需通过出售ETH满足赎回需求，反而导致持仓下降。
不增持≠看空，而是“理性选择”
灰度“不增持以太坊”并非单一因素导致，而是其被动管理模式、市场资金偏好、监管环境、以太坊自身挑战及自身战略调整共同作用的结果，需明确的是，“不增持”不等于“看空以太坊”——灰度仍持有大量ETH（截至2023年底超300万枚），且以太坊生态的创新能力（如Layer2、模块化区块链）仍具备长期价值。
对投资者而言，灰度的持仓变化更像“市场情绪的晴雨表”：当以太坊的“叙事清晰度、监管确定性、资金吸引力”改善时，灰度的增持行为自然会随之而来，在此之前，灰度的谨慎态度，恰恰反映了当前加密市场“机构化进程中理性回归”的现实。